原创 管涛 凭澜观涛 昨天

摘要：理论上讲，全球贸易局势紧张有可能引起对中国不利的全球价值链和产业链重构，主要表现为外商直接投资减少、境内对外直接投资增加。然而，从外汇局国际收支口径（即净流量口径）的数据与商务部流量口径的数据交叉验证表明，迄今为止，这方面的金融冲击尚不显著。当然，国际收支口径的数据也揭示了一些新的风险隐患，如近来外商直接投资净流入同比负增长、直接投资顺差大幅下降、国际收支平衡的稳定性减弱等，需引起重视。下一步，仍需要继续积极合理利用外资，并支持有条件的国内企业“走出去”。

2018年以来，全球贸易局势紧张给中国乃至全球经济造成了巨大不确定性。理论上讲，因为贸易壁垒增加，外商来华投资减少、中国对外投资增加，是重要的金融传导渠道（管涛，2019）[1]。一般认为，这将引起全球价值链和产业链的重构，且整体对中国不利（蓝庆新和窦凯，2019；黎峰等，2019；张轶晴和李宏瑾，2018）[2]。

然而，商务部的统计显示：2018年，外商来华直接投资（以下简称FDI）流入1390亿美元，较上年增长3.0%（非金融类FDI流入增长2.6%），2019年非金融类FDI流入1381亿美元，增长2.4%；2018年，对外直接投资（以下简称ODI）流出1430亿美元，较上年下降9.6%（非金融类对外直接投资增长0.3%），2019年非金融类ODI流出1106亿美元，下降8.2%。

近期，商务部新闻发言人表示：当前虽然有少数东部沿海、外向型、附加值较低的外商投资企业，出现了转移生产环节的现象，但这是市场机制作用引起的正常的企业经营行为，从总体上看，中国没有出现大规模外资撤离情况（商务部，2019）[3]。

从国家外汇管理局（以下简称外汇局）编制的国际收支口径的FDI和ODI数据，可以帮助我们从另一个视角对前述情况进行交叉验证，以更加全面清醒地把握趋势、认清形势。

商务部与外汇局对跨境直接投资

的统计口径差异

（一）商务部与外汇局FDI统计口径的差异

目前，中国有商务主管部门和外汇管理部门各自负责的两套FDI流量统计。尽管两个部门加强了统计工作协调，努力缩小数据缺口，但两部门的FDI统计口径仍存在诸多差异（国家外汇管理局国际收支分析小组，2014；高敏雪和刘晓静，2009）[4]：

一是商务部门只记录FDI流入而不反映外资撤资情况，外汇局却是当期国际收支口径FDI项下的流入、流出（如外资撤资转股）同时反映，所以，商务部是流量数据，而外汇局是国际收支口径的净流量数据。二是股权投资是外商直接投资的主要形式，包括新增股权投资（即用新钱投资）和现有外资企业的收益再投资（即用赚的钱投资）。后者由外汇局按季统计，商务部门仅掌握部分收益再投资转增股份的月度信息。三是国际收支口径的外商直接投资除股权投资外，还有外商投资企业与境外股东之间的关联贷款，商务部门不包括这方面的统计。四是近年来商务部门增加了金融业利用FDI的统计，但这只是部分情况，不含收益再投资和关联企业贷款。五是外汇局口径还包括了非居民境内购买不动产，商务部门口径不含此统计。此外，与商务部门的数据由地方统计汇总而成不同，外汇局是全国范围内超级汇总，避免了地方干扰，统计数据质量更有保障。

2018年，外汇局国际收支口径（即净流量口径）的FDI净流入2035亿美元，较商务部流量口径的FDI流入额高46.4%；2019年FDI净流入1558亿美元，较流量口径的FDI流入额高12.8%（见图1）。

图1：中国商务部与外汇局口径

的FDI流入情况

（单位：亿美元；%）

资料来源：联合国贸发会议；

国家外汇管理局；商务部；WIND

注：2019年流量口径的FDI流入为非金融类FDI，总量有所低估。

不同口径的统计数据不具有可比性。如联合国贸发会议（UNCTAD）发布的国别FDI流量口径数据，美国是由经济分析局（BEA）提供。美国经济分析局还同时负责国际收支统计，即净流量口径的FDI统计。即便是同一个部门生产的数据，这两套数据依然存在差异。2018年，美国流量口径的FDI流入2518亿美元，国际收支口径（即净流量口径）的FDI净流入2584亿美元，后者高出2.6%；2003年，二者差了一倍多（见图2）。

图2：美国流量口径和国际收支口径的

FDI流入情况

（单位：亿美元；%）

资料来源：联合国贸发会议；

美国经济分析局；WIND

（二）商务部与外汇局ODI统计口径的差异

中国对ODI流量统计也有商务主管部门和外汇管理部门各自负责的两套口径。相对而言，两部门的ODI统计工作协调更加密切，更是联合发布年度中国对外直接投资统计公报。但由于工作侧重点不同，两部门的ODI统计仍存在以下差异（国家外汇管理局国际收支分析小组，2014）[5]：

一是商务部门只记录ODI流入，外汇局却是当期ODI项下的流出、流入（如转股撤资的回流）同时反映，所以，商务部是流量数据，而外汇局是国际收支口径的净流量数据。二是外汇局按季统计新增股权投资（即用新钱投资）和现有境外投资企业的收益再投资（即用赚的钱投资）情况，商务部门的月度数据中不含此信息，年度数据中才包括部分信息。三是国际收支口径的对外直接投资除股权投资外，还有境内母公司与境外投资企业之间的关联贷款，商务部门的月度数据中不包括这方面的统计，年度数据中才有部分信息。四是商务部门月度数据中不含金融业ODI的统计，年度数据才包括部分信息，但外汇局的口径季度数据包括了这部分内容。五是外汇局口径还包括了居民境外购买不动产，商务部门口径不含此项统计（见表1和图3）。

表1：商务部口径的月度与

年度ODI统计数据对比

（单位：亿美元）

资料来源：商务部；数据WIND

2018年，外汇局国际收支口径（即净流量口径）的ODI净流出1430亿美元，较商务部流量口径的月度非金融类ODI流出累计值基本持平，较商务部流量口径的年度ODI（含金融类）流出额高18.7%；2019年，ODI净流出977亿美元，较商务部流量口径的月度非金融类ODI流出累计值低11.7%（见图3）。

图3：中国商务部与外汇局口径

的ODI流出情况

（单位：亿美元；%）

资料来源：联合国贸发会议；

国家外汇管理局；商务部；WIND

注：（1）流量口径的非金融类ODI流出为商务部口径的月度累计值；（2）流量口径的ODI（含金融类）流出为商务部口径的年度累计值。

国际收支口径FDI和ODI

净流动额的新变化

（一）FDI净流入由升转降但外来股权投资净流入降幅较小

从国际收支口径看，2018年，中国FDI净流入较上年增长41.7%，这显示在中美贸易纷争初期，中国FDI逆势增长的势头更加明显。进入2019年后，FDI净流入同比下降33.8%。

从资金来源看，波动性较大的关联企业债务净流入减少是主要原因。2019年，较为稳定的FDI项下股权净流入1313亿美元，减少29.4%，下降547亿美元，相当于FDI净流入总降幅的68.7%；关联企业债务净流入246亿美元，减少50.3%，下降249亿美元，相当于总降幅的31.3%（见表2）。

表2：中国国际收支口径FDI

净流入状况及其构成

（单位：亿美元；%）

资料来源：国家外汇管理局

注：股权项下包括新增股权投资和已有外商投资企业收益再投资。

从部门来看，非金融部门FDI净流入减少是主要渠道。2019年，金融部门FDI净流入184亿美元，增长4.7%，增加了8亿美元，相当于总降幅的-1.0%；非金融部门FDI净流入1374亿美元，减少36.9%，下降了804亿美元，相当于总降幅的101.0%。而非金融部门FDI减少又主要是因为股权投资减少32.5%，下降556亿美元，相当于全部门口径FDI净流入总降幅的70.0%（见表2）。

2019年，国际收支平衡表中经常账户初次收入的“投资收益”项下支出2570亿美元，同比下降17.6%。外商投资企业的外方已分配并汇出利润、未分配利润和已分配未汇出利润是其重要组成部分，后二者简称“两未”利润。按照权责发生制的编制原则，“两未”利润借记经常账户为支出，同时贷记金融账户直接投资“负债”项下的股权投资（即收益再投资）或关联企业贷款为收入。结合2019年以来外商投资企业工业增加值和利润增长低于全国平均水平甚至为负增长，由此不能排除FDI股权投资净流入减少有可能是收益再投资下降所引起的，而不一定是外资集中撤资所导致。根据国家外汇管理局国际收支分析小组（2020）披露的信息，同期FDI项下新增股权投资还较上年增长11%[6]。这印证了前述判断。

（二）ODI净流出略有下降但对外股权投资净流出增长较快

从国际收支口径看，2018年，中国ODI净流出额较上年增长3.4%，不同于商务部流量口径ODI流出额下降9.6%。但同期，中国对外新增股权投资净流出同比减少17.1%，对外关联企业贷款净流出多增281亿美元，远高于同期ODI净流出增加47亿美元的规模。这显示在中美贸易摩擦升级初期，中国企业并未对外大规模产业转移。2019年，ODI净流出额由增转减，同比减少31.7%，下降了453亿美元。

从资金来源看，对外股权投资净流出减少是主要原因。2019年，较为稳定的ODI项下股权净流出849亿美元，减少24.8%，下降280亿美元，相当于总降幅的61.8%；关联企业债务净流出128亿美元，减少57.6%，下降173亿美元，相当于总降幅的38.2%（见表3）。

表3：中国国际收支口径ODI

净流出状况及其构成

（单位：亿美元；%）

资料来源：国家外汇管理局

注：股权项下包括新增股权投资和已有外商投资企业收益再投资。

从部门来看，非金融部门ODI净流出减少是主要渠道。2019年，非金融部门ODI净流出802亿美元，同比减少34.4%，下降了420亿美元，相当于总降幅的92.8%；金融部门ODI净流出175亿美元，减少15.8%，下降了33亿美元，相当于总降幅的7.2%。而非金融部门ODI净流出减少又主要是因为对外股权投资净流出减少29.2%，下降了271亿美元，相当于全部门口径ODI净流出总降幅的59.9%（见表3）；关联企业债务净流出减少50.8%，下降149亿美元，相当于ODI净流出总降幅的32.9%。由此可见，进入中美贸易纷争第二年，国内对外大规模产业转移的情况仍未发生。

跨境直接投资形势变化的

对外经济平衡状况

（一）动态地看国际收支平衡的稳定性有所降低

中国坚持渐进的金融开放策略，先开放长期资本流动后开放短期资本流动，先开放直接投资再放开间接投资。因此，长期以来，中国跨境资本流动主要以长期资本、直接投资为主，跨境直接投资净流入是中国国际收支平衡的重要力量。从1982年编制国际收支平衡表数据以来，仅有2016年直接投资为逆差，其他年份均为顺差，同期证券投资则出现了14次年度逆差。从2015年起，跨境证券投资差额接近甚至超过了直接投资的差额。2019年，证券投资顺差相当于直接投资顺差的99.7%，上年该比例为115.7%（见图4）。

图4：中国国际收支直接投资

与证券投资状况

（单位：亿美元；%）

资料来源：国家外汇管理局；WIND

1982年以来，年度外来证券投资净流入相当于外来直接投资顺差的比重超过50%的仅有5次，其中2017至2019年连续3次达到2/3以上。2019年，该比例为94.6%，较上年占比上升26.4个百分点，与外来直接投资顺差规模基本持平（见图5）。这并非外来证券投资顺差增加，而是因为外来直接投资顺差减少。同期，外来直接投资净流入下降33.8%，外来证券投资净流入下降8.1%。

图5：中国国际收支外来直接投资

与外来证券投资状况

（单位：亿美元；%）

资料来源：国家外汇管理局；WIND

（二）静态地看跨境资本流动冲击风险总体可控

市场对中国外汇储备的充足性算过一笔账。如截止到2018年5月份，中国净外汇储备也就是外汇储备减去外币负债，约为1.9万亿美元。根据统计局的数据，到2018年4月底，规模以上的外商投资企业总资产为21.68万亿人民币，按照6.45的汇率，折合成美元约为1.55万亿。也就是说，这1.9万亿净外汇储备中有80%以上是外资企业拥有的。假如外资只撤资三成，也就是5000亿左右，净外汇储备也就剩不下多少了（李晓，2018）[7]。然而，这种看法有失偏颇。

外汇局与商务部门关于FDI的统计除了前述差异外，就是外汇局不仅有流量统计，还有存量统计，而商务部门只有流量统计。FDI的存量统计反应在国际投资头寸表的“对外负债”项下，但这并非俗称的具有契约性偿还义务的外债，而是风险共担的利用外来投资。

据商务部门统计，改革开放以来，中国实际利用FDI累计达2.03万亿美元。而据外汇局统计，截至2018年底，中国FDI存量为2.83万亿美元，其中外商股本投资存量为2.59万亿美元（剔除了关联企业债务）（远高于前述专家引用的1.55万亿美元）（见图6），高出同期实际利用FDI流量累计值近三成。高出部分就是外商投资企业资产按市值重估的溢价，这里面既有汇兑损益，也有资产增值的账面所得（考虑到有的外资企业可能清盘撤资，FDI存量增值率应该更高）。

图6：中国国际投资头寸对外负债

及外来直接投资状况

（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；WIND

注：外来直接投资中的“关联企业债务”，部分是来自于外商投资企业“两未”利润中未转增股本的部分。

近三万亿FDI存量并不意味着外商撤资时仍有这么多的资金汇出需求。一方面，外商清盘撤资时，其资产需按市价重估。在外资集中甩卖资产的情况下，大概率事件，资产会大幅缩水。亚洲金融危机爆发后，新的货币危机模型就提供了一种解释，即存在道德风险（如汇率僵化产生的隐性担保）情况下，对外过度借贷后，市场预期突然逆转，引发集中甩卖资产，进而导致货币崩盘（Krugman，1998）[8]。另一方面，即使清产核资后，外商将清盘所得购汇汇出，届时也是按照即期市场汇率而非历史汇率购汇汇出。例如，2018年6月底，中国FDI的股权投资存量为2.58万亿美元，2019年底为2.67万亿美元。其中，仅仅因为人民币兑美元汇率中间价由2018年6月底的6.6166跌至2019年底的6.9762比1，这部分存量就将缩水5.2%，约合1355亿美元，约相当于当期外汇局统计的FDI股权投资累计净流入额的68%（见表4）。不恰当的比喻，这笔钱就相当于中国白用了。相信，如果出现外资集中撤资的情况，人民币汇率将会调整更多。

表4：中国国际收支口径FDI流量

与存量及其变动构成

（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局

注：（1）上表余额取自国际投资头寸表，交易额取自国际收支平衡表，关于国际收支平衡表与国际投资头寸表之间的勾稽关系详见（管涛，2016）[9]；（2）外来直接投资变动额=期末余额-期初余额=期初余额+（交易引起的变动额+非交易引起的变动额）；（3）非交易引起的变动额=汇兑损益+非汇兑损益（又称其他非交易引起的变动）；（4）汇兑损益为2018年6月底与2019年底外来直接投资负债的算术平均值乘以期间人民币汇率中间价变动幅度。

再者，尽管近年来因为国内金融市场加快对外开放，跨境证券双向投资有所增加，但中国对外负债中仍以FDI为主。截至2019年底，对外负债中，FDI存量占到52.4%，较2015年6月底回落了3.0个百分点，其中FDI股本投资存量占到47.8%，回落了3.0个百分点。有意思现象的是，当2015和2016年中国遭遇大规模资本外流压力时，FDI存量占比不降反升，2016年底为60.5%，较2015年6月底上升了5.1个百分点（见图7）。这进一步凸显了资本流动冲击时期，外来直接投资的“定海神针”角色。

图7：中国国际投资头寸对外负债的构成

（单位：%）

资料来源：国家外汇管理局；WIND

此外，从每年FDI和ODI流量与当期固定资本形成总额之比的国际比较看，中国与全球平均水平相比仍有较大差距。2008-2016年，中国FDI流量与固定资本形成总额之比平均为3.6%，较全球平均水平低3.1个百分点；ODI流量与固定资本形成总额之比平均为2.7%，较全球平均水平低5.7个百分点（见图8）。这表明，中国无论“引进来”还是“走出去”，都还有较大空间。

图8：中国FDI和ODI流量与固定资本形成总额

之比的国际比较

（单位：%）

资料来源：联合国贸发会议；WIND

结论及建议

本文从流量和净流量两个口径，就当前中国跨境直接投资的情况进行了分析。这两种口径都是国际通行口径，只是因为功能不同，统计各有侧重，并提供了对于同一经济现象不同的观察视角。两种口径之间的数据缺口，既不代表热钱流入，也不代表资本外逃。

做判断要看数据而不是靠讲故事。从2018年和2019年的情况看，无论是商务部还是外汇局口径的数据，均交叉验证了中国这两年来并未因对外经贸摩擦升级而发生大规模的外商集中撤资和境内对外产业转移。

从国际比较看，中国利用外资和对外投资都还有进一步提升的空间。下一步，应按照准入国民待遇和负面清单管理原则，不断扩大高水平对外开放，改善外商投资环境，增强对外资的吸引力；积极发挥中国的市场潜力和产业集群优势，推动产业向对内梯度转移，延缓产业空心化进程；进一步完善境外投资管理政策支持和监管体系，支持有条件的企业“走出去”，通过产业转移实现贸易差额的转移正是当年日本应对日美经贸纷争、缓解双边贸易失衡的重要途径（卢万青，2009；杜江等，2017；樊勇明和贺平，2006）[10]。

（本文发表于2020年第1期《金融经济》，现根据2019年度国际收支数据进行了更新）

参考文献：

[1]管涛，2019，“跨境资本流动冲击风险总体可控”，《中国外汇》1月1日：第23-26页。

[2]蓝庆新和窦凯，2019，“全球价值链视角下的中美贸易摩擦分析”，《经济社会体制比较》第5期：第73-83页。黎峰、曹晓蕾和陈思萌，2019，“中美贸易摩擦对中国制造供应链的影响及应对”，《经济学家》第9期：第104-112页。张轶晴和李宏瑾，2018，“中美贸易摩擦对中国全球产业链地位冲击的影响研究”，《黑龙江金融》第11期：第14-18页。

[3]商务部，2019，“召开利用外资专题发布会（2019年11月18日）”，http://www.gov.cn/xinwen/2019-11/18/content_5453282.htm，2019年12月11日下载。

[4]国家外汇管理局国际收支分析小组，2014，《2013年中国国际收支报告》：第10页，www.safe.gov.cn/safe/file/file/20170726，2019年12月10日下载。

高敏雪和刘晓静，2009，“官方统计不同来源的验证与衔接：以中国 FDI 统计为例”，《统计研究》第9 期：第3-7页。

[5]国家外汇管理局国际收支分析小组，2014，《2013年中国国际收支报告》：第10页，www.safe.gov.cn/safe/file/file/20170726，2019年12月10日下载。

[6]国家外汇管理局国际收支分析小组，2020，《2019年中国国际收支报告》：第30页，www.safe.gov.cn/safe/2020/0327/15828.html，2020年4月10日下载。

[7]李晓，2018，“中美贸易战对我们意味着什么”，在吉林大学经济学院、金融学院2018年毕业典礼上的讲话，https://www.jisilu.cn/question/280291，2019年12月11日下载。

[8] Krugman，P． 1998a．“Bubble，Boom，Crash:Theoretical Notes on Asia’s Crisis． ”MIT Working Paper， Cambridge，MA.

[9]管涛，2016，“经常账户顺差去哪儿了”，《汇率的本质》，中信出版集团8月出版：第32-35 页。

[10]卢万青，2009，“我国贸易顺差的成因及变动趋势——基于东亚产品内国际分工的新视角”，《国际贸易问题》第7期：第61-70页。杜江、袁昌菊和宋跃刚，2017，“对外直接投资提升了日本制造业的国际分工地位吗”，《现代日本经济》第1期：第1-14页。樊勇明和贺平，2006，“经贸摩擦与大国崛起——日美经济战对中国的启示”，《日本学刊》第5期：第99-110页。

本文转载自中国首席经济学家论坛 原文链接：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1663477426759497910&wfr=spider&for=pc